CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布：“三重压力”困扰宏观，“结构改革”亟待突围

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3月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2022年3月）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、财经、WIND、凤凰网直播、中国网、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近五十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“‘三重压力’困扰宏观，‘结构改革’亟待突围”，知名经济学家丁安华、滕泰、鄂志寰、丁爽、刘煜辉、刘瑞明联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘瑞明代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告分为三个部分：

一、宏观经济短期企稳，但风险犹存； 

二、宏观经济长期面临三重压力，深层原因在结构失衡；

三、坚持供给侧结构性改革，全面推动经济复苏。

一、宏观经济短期企稳，但风险犹存

2021年，面对新冠变种病毒的持续冲击，中国政府坚持疫情动态清零政策并取得了显著效果。高度得益于此，加以国家一系列刺激政策支持，中国经济实现了短期企稳。2022年初，面对复杂严峻的国际环境和国内疫情散发等多重考验，我国坚持稳字当头、稳中求进，国民经济持续恢复并且高于预期。

然而，短期企稳中隐藏着长期性风险需要警惕：民间投资依然乏力、CPI和PPI剪刀差威胁实体经济、中下游企业利润空间有限。通过结合各项数据及国内外宏观经济形势，中国宏观经济论坛（CMF）研究团队给出八大判断，贯穿报告三大部分。

判断1：国内宏观经济短期企稳，但结构性问题仍然存在。

2022年初，国民经济恢复好于预期。2022年1-2月，固定资产投资稳步修复，全国固定资产投资（不含农户）总额同比增长12.2 %。价格指数总体稳定，2月份，全国居民消费价格指数（CPI）平稳增长，同比上涨0.9%，环比上升0.6%；生产者价格指数（PPI）同比上涨8.8%，环比上涨0.5%；制造业采购经理指数为50.2%。另外，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，货物进出口总额62044亿元，同比增长13.3%。宏观经济短期向好的同时仍然存在结构性问题，具体体现在六大方面：第一，固定资产投资稳步修复，但边际支撑力下降；第二，CPI-PPI剪刀差尚未呈现明显改善趋势，实体利润空间仍然有限；第三，失业率总体稳定，但结构性矛盾突出；第四，工业企业生产加快，但三大结构问题仍然凸显；第五，整体外贸形势有所回落，局部风险闪现；第六，各类信心指数稳中有忧，未来预期高度依赖政策走向。

二、宏观经济长期面临三重压力，深层原因在结构失衡

当前中国经济内部面临着消费收缩、投资下行等一系列转型阵痛，外部又受到俄乌冲突、疫情输入导致局部复发等因素的冲击，经济预期逐渐转弱，需要保持高度警惕。虽然中央多次利用财政、货币政策试图提振需求、平滑冲击从而稳定预期，但政策很难达到预期效果。实际上，其深层原因在于中国经济一些结构性失衡问题长期没能得到有效缓解，导致财政和货币政策的非意图后果。在内外部因素叠加下，就业形势严峻，局部风险外溢，严重时甚至可能形成“滞胀”。

判断2：宏观经济长期面临需求收缩压力，需求收缩根源主要来自结构失衡。

从宏观经济中最基本的“三驾马车”——消费、投资、进出口为出发点分析这一问题，可以发现这一问题的根源在于我国经济存在的结构性问题。首先在消费方面，一方面是收入增长率下降，另一方面收入差距不断扩大，富人消费更多集中在国外高端的进出口商品上，但是大量的底层消费者没有太多的消费能力，叠加房价及其他成本上升，压缩了这一群体的消费空间。

其次，传统的“铁公基”项目的边际支撑率和边际收益率都在下行。在“房住不炒”导向确立之后，房地产市场呈现了骑虎难下的态势。一方面经济下行，需要房地产发挥支撑作用；另一方面，一旦放开这一市场又会刺激房地产泡沫，形成投资两难局面。

最后，净出口疲软问题突出。一方面国外的复工复产可能会给我国的出口造成一定的压力；另一方面国际局势的变化和冲突可能会带来大宗商品的剧烈波动，进而影响到国际国内的经济环境，从而带来很大的不确定性。

判断3：当前经济面临多重供给冲击，“结构失衡”下，供给冲击被进一步放大。

当前，“双碳”政策、俄乌战争和新冠疫情是最主要的供给冲击。为了实现“双碳”目标，地方政府纷纷设置了能耗双控指标。面对严峻的环保压力，地方政府采取了限电、限产等措施，导致企业因供电紧张而临时停产。钢铁、水泥等行业的供给冲击使中下游企业面临原材料上涨，进一步挤压了下游企业的生存空间。同时，俄乌局部战争引发国际石油价格飙升，国内企业的生产成本提高，提高了企业的生产压力。新冠疫情再次兴起，“动态清零”政策使部分企业临时停工，加剧了供给冲击。

判断4：全球政治、经济不确定性与不稳定性加剧，预期转向低迷，将进一步加剧国内经济下行压力。

多重不稳定因素相互叠加，导致预期转向低迷。第一，全球疫情形势总体好转，但香港第五轮疫情急剧升级，内地疫情长期呈现点多、面广、频发态势，国内疫情防控形势严峻复杂；第二，乌克兰危机爆发，北约与俄罗斯对立加剧，俄乌局部战争存在扩大风险，国际市场恐慌蔓延，避险情绪升温；第三，全球经济持续低迷，西方各国通胀高企，市场形成多次加息预期，各国货币政策出现分化，逆全球化趋势进一步抬头。

结合以上三个判断，报告对三重压力的根源进行了分析，并给出了总体判断：长期需求疲软、多重供给冲击和局势高度不确定下预期转弱这三重压力的根源，除了全球经济短期难以迅速复苏和全球政治经济不确定性带来的不可控外部原因，其产生的根本可控原因在于供给侧结构性失衡，必须从供给侧角度加以破解。

判断5：“三重压力”在短期内难以彻底扭转，在局部冲击下甚至会引发“循环叠加”效应，导致下游实体经济不振、就业形势严峻，诱使局部风险外溢，未来需保持高度警惕。

上述问题可能会带来上游要素市场和下游实体经济非对称竞争，利润分化，抑制实体经济投资需求，预期转向低迷。并且可能存在下游实体经济结构性供需失衡，消费品产能过剩、需求疲软、预期不稳的现象。此外结构性失衡下，一旦供给侧不利冲击来临，失衡的供给侧结构将放大冲击，会进一步恶化有效需求和心理预期。

判断6：三重压力的核心来源是供给侧结构失衡，结构失衡下，货币刺激和财政刺激均会引发非意图后果。

近年来传统的货币和财政刺激政策都没有达到理想的效果，背后的原因是传统刺激的边际支撑力在下降。以2020年为例，在意识到疫情不可能在短期控制的前提下采取了货币发放的刺激手段，试图恢复经济。由于缺乏优质标的物，货币迅速挤兑，涌向房地产和大宗商品等市场，给我国经济恢复造成了一定的压力。所以政策想要奏效必须改变目前的结构性失衡。

判断7：高度警惕国际局势与国内结构失衡的冲击叠加，所可能引发的“滞胀”风险。

目前看国际局势不可能短期内恢复到过去的状态，甚至存在逆全球化、局部战争等风险。如果国内的经济体系仍然是高度失衡的状态，意味着我国的风险防范能力较差，也会意味着长期的经济下行压力和风险处理问题将会暴露。对于这一问题最好的预防方法就是推进改革，调整相关利益分配，这是面临相当大的困难却又不得不做的事情。

三、坚持供给侧结构性改革，全面推动经济复苏

宏观经济长期面临“三重压力”深层原因在于供给侧结构性失衡。若要缓解“三重压力”，全面推动经济复苏，坚持供给侧结构性改革是必由之路，深化要素市场化改革是重点突围方向。

判断8：深化要素市场化改革不仅有利于结构失衡调整，而且有利于防范化解各类冲击和风险。

我国的改革在下游产品市场上取得了巨大的成功，也造就了今天中国的发展成果。但是在上游的土地、劳动力、资本、技术、数据等重要要素方面的改革还存在很多问题。土地供需存在失衡、劳动力流动障碍亟待破除、资本市场发育依然缓慢、技术成果转化率低，数据要素功能尚未充分释放等。此外，市场结构中的进入壁垒、不正当竞争等问题对要素市场发育同样产生了严重阻碍。

结合以上判断，报告最后给出了六方面建议：

第一，深化土地要素市场化改革，缓解土地要素的供需失衡。面对巨大的供需失衡问题和结构失衡问题，要加快建立健全城乡统一的建设用地市场，缓解城乡土地二元结构。做到以市场化方式推动土地再开发，集约高效利用存量土地。并且尝试探索产业用地供应方式，高效配置新增建设用地。

第二，深化劳动力要素市场化改革，破除劳动力流动壁垒。劳动力要素市场化改革在过去一段时间得到了一定程度的推进，但是地区间、部门间、产业间的壁垒仍然存在。要通过打破捆绑在这些壁垒身上的各种各样的隐形公共服务，使得其均等化，从而进一步推进劳动力要素市场改革。

第三，深化资本要素市场化改革，提升资本配置效率。一方面要提升资本市场的直接融资比重，向发达国家看齐，使得融资结构得到优化。另一方面要进一步打破既有金融垄断的现象，放宽中小银行市场准入，打破金融垄断；并且保证进一步完善现代金融监管体系，防止放开的同时失序。

第四，以科研成果产权改革为核心，全面提升科技成果转化率。首先，应完善科技成果产权制度，构建合理的科技成果转化收益分配机制；其次，要加快科技中介平台建设，构建以市场化竞争为核心的发育模式；最后，加强产学研合作，构建以需求为主导的科技成果转化机制。

第五，全面释放数据要素多层次功能，增进市场活力和深化组织变革。要重视数据的作用，消除区域间、个体间的“数字鸿沟”，充分发挥数字要素的网络效应。并且稳步有序地推进数字要素流通环境及监管制度的建设。

第六，持续完善市场结构，稳步提升市场的公平竞争。一方面，构建动态市场准入负面清单，破除隐性市场准入限制，以适应发展阶段和市场需求。另一方面，基于公平竞争原则，在科学反垄断的基础上推动市场竞争结构的合理化。 

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家对中国经济形势给出了自己的判断。

招商银行首席经济学家丁安华表示今年1-2月份的经济数据比较亮丽，明显超出市场预期。主要原因在于去年年底的中央经济工作会议对我国经济面临的困难进行了准确的判断，确保中国经济有一个稳定的、可持续的、健康的增长速度。当前隐忧较为明显的还是就业的压力。16-24岁年龄段失业率在15.3%，叠加今年更加庞大的就业人口，会使得我国今年面临的就业压力较大。另一方面，工业增加值表现亮眼，但是需要考虑其统计口径存在的问题，不能忽略那些被排除在统计之外的企业。近期的疫情防控压力较大，而与我国防疫政策形成对比的是国外一些国家的完全放开政策，这也会使得我国未来的出口面临更大的压力。展望将来，我们寄希望于进入二三四季度，中国的货币政策、财政政策或稳增长政策能够发力，弥补今年上半年的损失。总体来说，今年要实现5.5%的增长需要付出极大的努力。

渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽结合报告指出改革是一个慢变量，在某一年中能够取得的成效相对有限，它要经过很多年才能产生效应。在我们对市场观察相对比较短期的情况下，宏观政策或者说监管政策不出现失误，这可能在短期内是非常重要的。从这一点来说，可能去年下半年之所以出现了经济比较明显的下滑，其实跟短期政策是直接相关的，这其中包括“三重紧缩”，即货币信贷政策紧缩、财政政策紧缩以及对房地产、平台经济和教育行业监管的趋严。在经济数据方面，他认为最新的经济数据超出预期，这是大家一致的看法。这一方面说明今年的开局还算不错，不管是从实体经济的数据，还是从贸易的数字。但是也要指出解读数字的过程中，要认识到年度同比数字可能是夸大了实际的改善程度。

中国社科院研究员刘煜辉重点分析了房地产市场的变动。他认为从1-2月份经济数据可以看出房地产行业无法回到之前的状态，房地产乘数效应比历史上大幅减弱，所以房地产经济活动背后的杠杆红利、土地溢价的红利都快速消失。从金融数据和经济数据所反映出的一些分歧，主要的矛盾是房地产的乘数效应大幅减弱。这背后有三个原因：首先，加杠杆做乘数的工具现在已经消失。中央进行金融整顿和金融去杠杆之后，过去为房地产的经济活动提供杠杆、创造债务的金融系统和工具不复存在。其次，加杠杆做乘数的利益机制也在消失，今年金融领域是中国反腐的重点领域，强监管下这个利益链条已经被瓦解。最后，在“共同富裕”倡导下，包括各种资本相关的税收出现调整，这样一些变化会极大地影响家庭部门的跨期经济决策，而房子是跨期经济决策中最主体的部分，受影响较大。而在房地产之外，疫情的发展以及俄乌冲突对国内市场造成进一步冲击，加剧预期减弱，这也给我国今年经济发展带来一定影响。

中国银行(香港)首席经济学家鄂志寰表示总体而言2022年面临的各项风险因素处于显著上升的状态。分析整个2022年的发展，全球经济分化是一个非常重要的背景，这一背景在一定程度上加大了中国经济面临的下行困难和压力。由于疫情发展和抗疫措施的差距带来的各国经济增长的比较，叠加俄乌冲突带来的欧美经济减速，这很有可能给我国出口造成一定的影响。此外在美联储加息的背景下，人民币会面对一些利差变化，所以中国的政策选项也要放在全球宏观政策调整的背景下考量。三大外围因素给中国经济带来的挑战大于机遇，在这一背景下我国指定的5.5%发展目标实为上限。这一目标的实现可以提供大量的就业机会，保持社会的基本稳定，而这一目标的实现也需要大量宏观政策的配合与支持。

万博新经济研究院院长滕泰认为不能因为近期的经济数据超过预期而盲目乐观。从消费角度来看，1-2月份的消费数据超出预期，但是就目前的居民收入增速和边际消费倾向而言，这一数据很难在全年内维持。去年消费拉动GDP的65%左右，我们制定的经济增长目标需要消费增速保持在5%以上，而达不到的部分无疑需要政府弥补。投资方面，全年内房地产行业实现正增长存在一定难度，对5.5%的增长目标支撑有限，这也需要政府通过投资基建进行拉动。而制造业的投资增长在今年前两个月表现良好，未来发展仍有待观察。从供给角度和供给的结构来看，各种要素的边际产出效率都有所下降，这值得重视。最后在全球通胀的背景下，他国的货币政策也会影响到我国的经济环境，需要时刻保持警惕。

在对中国经济未来走势进行综合判断之后，各位专家对未来我国经济发展给出了相关的政策建议。

丁安华通过分析政策的“非意图后果”，对我国经济发展中存在的问题给出相关建议。政策的“非意图后果”源自英文，早在在上世纪八、九十年代，西方经济学界、公共政策部门就有讨论，是指有些宏观政策、产业政策、经济政策陷入到事与愿违的结果或者境地。这一现象在我国过去四五年的政策实施中同样存在。具体包括房地产行业的“三道红线”政策造成其乘数效应急剧下降；双碳政策影响部分地区的正常生产生活；资本设立“红绿灯”使得私人资本开支出现问题。这些政策实施的结果事与愿违，是需要学术界关心和研究的。

对于金融体系的改革，丁安华认为问题不在于放开社会资本和银行牌照以及鼓励中小银行成立，而在于解决好中小银行资本金不足的问题。绝大多数的银行是无法内生资本的，因此它需要政府掏钱，政府掏钱的结果在中国就会产生很明显的一个劣币驱良币的现象，也是一个道德风险。中国需要解决的是中小银行如何能够整合总体缩表、实现一个可持续增长的问题。

丁爽从财政货币政策的配合问题出发给出相关建议。今年政策设置相对充足，但最后能否达到预期效果，执行是关键。此外二月份的信贷数据表明信贷的需求不太充足，如果贷款需求要恢复，房地产贷款的需求恢复是很重要的一点。这也就涉及到怎么来执行“三条红线”，如何做好贷款集中度管理。并且贷款的需求也来自于基建，虽然基建投资现在有所反弹，但涉及到基建投资需要保证财务可持续性，能够有现金流的预测才能实行。另外需要注意技术性问题，那就是央行在编制社会融资规模的指标时，一方面可以公布整体的社会融资规模，另外也要公布一个去掉了政府发债规模之外的社会融资规模，这样能更加准确地反映金融对实体经济的支持。

刘煜辉给出四点建议：第一，抗疫政策改善对稳定经济具有全局性的意义。抗疫政策尽量实现依靠社会、科学和技术，对显著改善经济流量和稳定就业具有重要的意义，同时也能够有效缓解地方财政的压力。第二，要稳定中国的能源基本盘，弹性化处理双碳能耗的指标。第三，针对预期信心减弱的问题，做到提高市场主体的福利，在政策方面要进行比较大的策略性的调整。第四，一定要重视外部条件，特别是全球格局由于乌克兰危机造成的某种颠覆性的改变，重视这样一个变化给中国所带来的潜在冲击和压力。

鄂志寰认为在推行长期结构性改革措施时，应该提升实施的效率或者降低和控制一些副作用，减轻对市场的意外冲击。在结构性改革政策推行过程中，应该有一些流程或者推进过程相关的细致管理。首先，要加强对相关政策预期的管理，和市场主体进行充分的沟通。另外，要做好相关职能部门之间的配合。目前我们正处于一个全球性、系统性风险集中释放的时期，这一时期可能会有对我国金融市场造成冲击的相关政策出台，需要我们对一些异常波动有一个预案。

滕泰从短期和长期两方面提出建议。短期政策毫无疑问在需求侧，真正的需求侧的政策和稳增长的政策，应该逐步从稳投资变成稳消费，激发市场自身的活力。而稳消费也并不是政府直接采购，应该适当地发放消费券，借助降息等手段拉动最终消费。长期来看，解决问题的出路一定是供给侧结构性改革。要素市场化改革是真正的供给侧结构性改革，要通过要素市场化改革全面降低土地、劳动、资本、技术等要素地供给成本，从而有益于经济的长期良好发展。

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